2018上半年业绩增速17.1%,增长稳健符合预期。1)18H1业绩双位数增长。公司18H1收入同比增长10.7%至12.6亿元,归母净利润同比增长17.1%至2.6亿元,扣非净利润增长13.7%至2.5亿元,主要由于渠道升级调整使主品牌九牧王店效及门店面积改善,子品牌FUN业绩保持显著增长。2)18Q2单季度收入同比增长8.2%至5.1亿元,归母净利润同比增长6.7%至6949万元,二季度增速下降一方面来自零售环境整体有所变化,同时公司持续推进渠道优化调整,关闭整改低效门店,新开店速度未及预期。
   
拆分来看,公司主品牌渠道升级继续推进,同店保持良性增长。1)九牧王主品牌稳定增长。中报主品牌九牧王实现收入11.1亿元,同比增加5.5%;18年Q2单季度实现收入4.4亿元,同比增加0.7%。2)门店数量继续调整,店效升级。二季度主品牌门店数合计净减少55家至2370家,对低效店铺的关闭、整改继续推进,预计下半年将持续推进店铺拓展。调整的同时有序进行面积大、形象好、高流水的大店建设,根据我们推算,公司主品牌门店平均面积较同期增长5.4%,平均的平效增长约2.5%,带动平均店效增长约8%。3)FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN品牌中报收入同比增长77.0%,其中门店数量增长32家至162家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光,营销势头强劲。
   
2018上半年盈利能力提升,整体资产结构保持稳健。1)利润表来看,公司18H1毛利率为58.1%保持稳定,净利率上升1.2pct至20.8%,主要来自销售费用率具备一定业绩弹性,下降2.1pct至25.2%,管理费用率上升1pct至8.2%。2)资产负债表和现金流量表来看,18年H1存货为6.2亿元,较17年末减少1.2亿元,库存消化健康。18H1经营性现金流净额同比增长11.6%至2.2亿元,现金流与公司销售规模扩张相匹配,回款顺利。
   
品牌矩阵布局清晰,新兴品牌形成规模,战略建设成效初显。1)NASTYPALM于2018年春夏正式推出市场。NASTYPALM定位设计师潮牌,通过与先锋艺术家和新锐设计师的跨界合作,为25-30岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验,目前已拥有28家门店。2)ZIOZIA中国市场发力空间大。公司旗下“ZIOZIA”品牌中报后纳入合并范围,在韩国服装市场具有较强品牌力,目前在中国市场已拥有125家终端,2017年实现收入1.3亿元,未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。
   
公司是国内中高端男装行业的龙头,在渠道端及产品端持续升级,维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题,不断升级优化门店效率,未来有望持续推动店铺扩展;新兴品牌矩阵布局完成,规模初现、增长强劲。我们维持原盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.99/1.13/1.28元,对应PE分别为14/13/11倍,维持“增持”评级。