2017年报业绩增速16.8%,18年一季报增速21.4%,增长稳健符合预期,保持高分红比例。1)17年报实现收入25.7亿元,同比增长12.9%;归母净利润4.9亿元,同比增长16.81%;扣非净利润增长20.7%达4.4亿元,EPS为0.86元,符合预期。2)拟10派10元,分红比率达116.3%,股息率高达6.6%。3)18年一季度收入增长12.5%达7.5亿元,净利润增长21.4%达1.9亿元,扣非净利润同比增长17.3%达1.8亿元。
   
一季度盈利能力提升,整体资产结构保持稳健。1)利润表来看,公司17年毛利率上升0.6pct至57.4%,净利率上升0.6pct至19.2%。18年一季报毛利率提升0.5pct至58.2%,销售费率用下降2.3pct至19.6%,管理费用率上升0.4pct至7.1%,带动净利率提升1.9pct至25.9%。2)资产负债表和现金流量表来看,18年一季报存货为6.2亿元,较17年末减少1.2亿元消化健康。17年经营性现金流净额为5亿元,同比增长11%。
   
公司主品牌稳步回升,渠道升级初步完成,成效显著。1)九牧王主品牌稳定增长。17年公司主品牌九牧王实现收入23.8亿元,同比增加10.6%,18年一季报保持稳定增长,实现收入6.7亿元,同比增加8.8%。2)大店优化效果明显持续推进。17年男装主品牌门店数合计净减少211家,18年一季报门店数量净减少37家至2425家,初步完成对低效店铺的关闭、整改。调整的同时有序开设面积大、形象好的大店,加快优质购物中心的进驻,优化现有百货渠道终端结构。根据我们推算,公司主品牌门店平均面积较16年底增长7.3%,年化平效增长10.6%,平均店效增长15.4%,效果明显。3)FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN品牌2017年收入同比增长77.0%,18年一季度增长88.4%,动力强劲。其中门店数量增长43家至130家,推算得到平均店效增长15.8%,增长质量健康。
   
围绕三大服装平台,品牌矩阵布局清晰,战略建设成效初显。1)“精工质量平台”满足价值需求定位核心。主品牌渠道升级店效提升明显,后续增长动力强劲。公司17年加推高端裤装VIGANO品牌,致力于意式优雅与工匠质感的全面升级。2)“时尚品质平台”定位确立发力在即。J1品牌重新定位为NASTYPALM,聚焦设计师潮牌风格;公司通过增资1.1亿元的方式持有新星通商70%股权,旗下“ZIOZIA”等品牌在中国市场已拥有140家终端,2017年实现收入1.3亿元,定位修身时尚的高质量男士服装。3)“潮流时尚平台”发展日趋成熟。公司以“FUN”和“BEENTRILL”为核心,并将持续以联名品牌形式推动发展。
   
公司是国内中高端男装行业的龙头,在渠道端及产品端调整成效显著,维持“增持”评级。公司实施实施三个“平台化”,服装主品牌以“渠道升级、商品变革、品牌重塑、组织激活”四大战略主题,全方位有序推动调整;新兴潮牌增长动力强劲,品牌矩阵布局完成,有望打造一站式集合门店。考虑公司渠道升级初步完成,终端经营效率逐季改善趋势明显,我们上调原盈利预测并新增2020年预测,预计18-20年EPS分别为0.99/1.13/1.28元(原18-19年EPS为0.94/1.01元),对应PE分别为15/13/12倍,维持“增持”评级。